Nouriel Roubini, Stephen Mihm, La crisi non è finita.

Nel 2010, a due anni dall’esplosione della crisi più grave dell’ultimo secolo (tre dai suoi primi inizi nel 2007), Nouriel Roubini, illustre economista della New York University e Stephen Mihm, Professore di Storia alla Università della Georgia, scrivono un interessante testo sulle ragioni della crisi e la sua presumibile durata.

 

Alla fine di luglio Paul Krugman ha pubblicato sul suo blog un post dal titolo “Stiglitz, Minsky and Obama” che fu subito ritwittato dallo stesso Stiglitz. In esso l’economista americano si chiedeva se la crisi attuale sia un fenomeno derivante dalla crescita della diseguaglianza (come vorrebbe Stiglitz) o da un “momento Minsky” (come ipotizzerebbe lo stesso Krugman). Ovviamente entrambi i fenomeni sono rintracciabili nella complessa crisi attuale, ma decidere quale è la principale determinante causale conta, in quanto sarebbe diverso il focus delle politiche da applicare. Se avesse ragione Stiglitz, occorrerebbe lavorare in profondità sulle rendite e l’economia “reale”, sui meccanismi assicurativi dello Stato e sugli schemi di incentivazione ed il rischio morale connesso a livello delle elité non solo finanziarie. Si tratta di un’azione molto importante e profonda ma, Krugman teme, anche lenta e potenzialmente demotivante. Se l’elemento scatenante fosse un “momento Minsky”, bisognerebbe lavorare soprattutto sul denaro “caldo” (“speculazione”) e sui meccanismi della finanza, sulla circolazione di informazioni e loro diffusione, sulla rapidità ed il tempo, sul denaro.

Abbiamo letto qualche giorno fa la tesi di Stiglitz, ora forse conviene approfondire anche l’alternativa. Un economista che punta le sue carte in  questa direzione (insieme a diversi altri) è Roubini. Un “Momento Minsky” è l’attimo nel quale muta in modo cruciale il sentimento dei mercati e si passa da un tono ottimista ad una generale avversione al rischio, ad un “subitaneo desiderio di smantellare le piramidi di leva finanziaria da cui erano dipesi i profitti fino a poco tempo prima” (Roubini, p.113), è chiaramente il punto di svolta di ogni crisi. Perché sia chiaro: anche se la crisi è azionata e causata dalla eccessiva ineguaglianza, come personalmente credo, comunque la sua dinamica passerebbe (ed è passata) per un simile “momento”, altrimenti non si sarebbe data “crisi”, ma solo rallentamento e stagnazione. Dunque vale la pena approfondirne le dinamiche. Hyman Minsky era un professore di economia che spese la sua carriera a studiare il modello Keynesiano, enfatizzando gli elementi di analisi della moneta che suggerivano una naturale tendenza del capitalismo all’instabilità ed al crollo. Una instabilità che nasceva negli stessi istituti che rendono possibile il capitalismo; Minsky, come Keynes, intravedeva la presenza di una sorta di “schermo monetario” che finisce per accumulare e distribuire debito, provvedendo alla sua valutazione con criteri non stabili. Il debito è quindi concepito come “l’elemento [cruciale] di un sistema dinamico destinato ad evolversi nel tempo e di introdurre un elemento di incertezza nei calcoli economici” (Roubini, p. 67). L’incertezza è il termine chiave: essa, infatti, lavora in modo diametralmente opposto nelle fasi positive, in cui la promessa di crescita continua e di lauti guadagni acquieta le paure e genera esaltazione, e nella fasi negative, in cui spinge gli attori economici (in preda a depressione e, a volte, senso di colpa) a limitare i prestiti ed a accumulare capitale.

Nell’analisi di Minsky esistono sostanzialmente tre macrocategorie di debitori: i mutuatari “coperti” (che ripagano interessi e capitale con i flussi di cassa), i mutuatari “speculativi” (che con i flussi di cassa coprono solo gli interessi, e dunque devono restare indebitati) e i mutuatari che adoperano la “finanza Pozzi” (che non coprono, cioè, con i flussi di reddito né interessi né, tantomeno, il capitale e devono solo sperare in un continuo e costante incremento di valore dei sottostanti il loro debito per continuare a gestirlo). Ora, durante un boom speculativo si pensa che i valori cresceranno sempre e prevalgono i secondi e terzi, con i soldi dei primi. Ma questo clima di entusiasmo fa crescere effettivamente il valore dei “sottostanti” (es. le case), alimentando la trasformazione in “Finanzieri Pozzi” di sempre più mutuatari. Però la crescita non può essere realmente illimitata. Qualunque sia il “sottostante” che genera l’aspettativa di valorizzazione (case, terreni in un “nuovo mondo”, prodotti agricoli, materie prime) la domanda provocherà una crescita dell’offerta per “starle dietro”, questa investimenti crescenti, ma questi ultimi sono soggetti alla legge dei rendimenti decrescenti. Inesorabilmente viene il momento in cui non si riesce a tenere dietro alla domanda, sempre più entusiasta. A quel punto, dopo un poco i valori cominceranno a mutare di segno ed a calare. Ma tutta la costruzione finanziaria a debito era basata sull’aspettativa di crescita continua.

A quel punto qualsiasi elemento scatenante può far crollare le “piramidi del debito” e lo stop asciuga il credito per tutti. Nel mutato clima emotivo avviene un brusco contatto con la realtà ed aziende e creditori solvibili si trovano improvvisamente a non esserlo più. La conseguente corsa alle liquidazioni delle attività provoca una riduzione accelerata di prezzo e questo alimenta ulteriormente la caduta. “Appena il livello della domanda aggregata scende al di sotto dell’offerta di beni e servizi nel sistema economico [si entra, cioè in fase di “sovrapproduzione”] si crea una dinamica deflazionista: ogni giorno che passa, il potere di acquisto della moneta aumenta”, per i debitori questa è una maledizione, perché se la riduzione dei prezzi è più rapida della riduzione dei debiti il relativo valore reale aumenta nel tempo (Fisher). Immaginiamo di avere un milione di euro di debito ed una casa molto bella il cui valore sia –poniamo- 1.200.000 euro. Abbiamo anche uno stipendio di 100.000 euro all’anno. Se calano velocemente i prezzi nel sistema economico ci potremmo trovare ad avere 90.000 euro di stipendio, una casa da 1.080.000 euro e sempre 1.000.000 di euro di debiti. Rifacciamo i conti con -30% e siamo veramente nei guai.

Naturalmente, aumentando l’onere dei debiti contratti la deflazione fa crescere i fallimenti e le insolvenze (che provocano altri fallimenti, perché la tua insolvenza è il mio mancato reddito).

La deflazione è provocata, quindi, sia dalla liquidazione degli investimenti, per ripagare i debiti, sia dalla riduzione dei depositi che contrae il capitale disponibile nell’economia “reale”. E lo sforzo di ripagare i debiti, pubblici e privati, accelera il fenomeno, perché induce a limitare la domanda aggregata. Ma questa genera recessione che, in presenza di deflazione, in effetti “espande” i debiti. Succede esattamente l’opposto dell’inflazione. Mentre questa è amica del debitore (p. 172) la deflazione è sua nemica.

La soluzione, secondo Roubini, dovrebbe essere quella proposta da Irving Fisher nel 1933: rilfazionare i prezzi (cioè creare inflazione).

Ora, come tutti sappiamo, la causa prossima della crisi del 2008 è nel boom (ultimo di una lunga serie di “bolle” speculative che il capitalismo internazionale, sotto la regia di Wall Street e della City, ha alimentato sfruttandole una dopo l’altra) del mercato immobiliare. Una incredibile crescita del valore degli immobili continuata, senza soluzione di continuità, per oltre dieci anni trainata dalla finanza. Precisamente da una innovazione finanziaria sempre più radicale. “Ad un certo punto il boom è diventato una bolla. Tutti, dalle banche di maggiore successo ai semplici consumatori, si sono indebitati fino al collo, scommettendo sulla dubbiosa eppure curiosamente irresistibile convinzione che i prezzi potessero soltanto aumentare.” (R. p.23) Quando è arrivato il crollo (preceduto da una serie di segnali premonitori che nessuno voleva vedere) i più solidi Istituti hanno vacillato sotto la spinta della corsa a “realizzare” i propri investimenti per metterli in salvo, e le loro linee di credito evaporate. Si è fermato il meccanismo di assicurazioni incrociate e ha lasciato a secco le imprese.

Ma ecco il punto di collegamento con il focus di Stiglitz, ci dice anche Roubini che la salita del prezzo delle case ha consentito alle famiglie, i cui salari stagnavano, di indebitarsi ulteriormente (il meccanismo della rinegoziazione di un prestito contratto, basandosi sull’incremento di valore nel frattempo creatosi), “trattando di fatto la propria casa come uno sportello bancario automatico”. L’entità del fenomeno è tale che nel 2005 le famiglie americane viaggiavano al ritmo di 1.000 miliardi di dollari a prestito all’anno, “consentendo a milioni di persone di vivere al di sopra dei loro mezzi”. Contemporaneamente il saggio di risparmio (segno di redditi calanti) è sceso a zero e dopo è entrato in territorio negativo. Non succedeva dalla grande depressione del ’29. Dunque è dai tempi del boom che precede la grande depressione che non avevamo due cose che vanno sempre insieme: una ineguaglianza altissima (con salari stagnanti alla parte bassa della piramide sociale e redditi crescenti a quella alta) e il risparmio aggregato negativo.

Quando l’offerta supera la domanda, come abbiamo visto, la bolla però smette di crescere e inizia il calo dei prezzi (quello che non ci sarebbe mai stato, “perché gli immobili non perdono mai valore”) ed in un contesto di aumento dei tassi (per la percezione di rischio che si presenta, improvvisa, sulla scena). Inizia allora la corsa vero l’uscita ed i valori scendono precipitosamente per i “richiami di margine” degli operatori disperati.

A questo punto, non potendo più usare il bancomat “rivalutazione”, ed anzi dovendo far fronte alla necessità di rimborsare un debito che cresceva (per effetto dei tassi variabili) le famiglie con i salari già insufficienti hanno ridotto drasticamente le spese. Questo ha generato immediatamente debolezza della domanda aggregata, merci invendute, sovrapproduzione e tutti i “danni collaterali” usuali (interruzione del rinnovo delle scorte, riduzione ordini nell’industria, arresto degli investimenti, etc…).

Non si tratta di una stranezza, ma di un ciclo del tutto ordinario. Roubini ricorda brevemente: la crisi dei tulipani (Paesi Bassi, 1630 ca.); la crisi della Compagnia del Mississipi di Jhon Law (1719); e la crisi della Compagnia dei Mari del Sud in Inghilterra, stesso periodo; il panico del 1825 (per effetto delle obbligazioni sul mercato emergente del Perù); il panico del 1857; la crisi del 1873, basata su investimenti speculativi sulle ferrovie americane che provocò il fallimento di un quarto delle ferrovie americane e la deflazione in tutto il mondo; poi c’è la crisi del 1907, fermata dal banchiere J.P. Morgan (un episodio leggendario, dal quale nasce la FED); il crollo del 1929, aggravato dalle politiche restrittive adottate in primo momento dalla neonata FED e dal governo (per il quale il Segretario del Tesoro disse: “l’alto costo della vita e l’elevato tenore di vita diminuiranno. La gente lavorerà più sodo e terrà un comportamento più morale”. E pensare che non era neppure tedesco). Nella crisi che durò dal 1929 al 1933 (quattro anni) la disoccupazione salì dal 3,2% al 24,9%, novemila banche fallirono, molti paesi svalutarono la moneta e alzarono dazi e protezioni, scoppiò la seconda guerra mondiale.

Dalla fine della carneficina e della immane distruzione materiale uscì, però, il compromesso di Bretton Woods che durò fino al 1971 (quando Nixon si sganciò dall’oro a causa della enorme massa di dollari detenuta dai partner europei e dal Giappone, per effetto dei disavanzi di conto corrente e di bilancio pubblico). I cambi flessibili, a questo punto inevitabili, diedero margini di manovra alle autorità monetarie di stampare moneta. Ci fu inflazione ed aumento dei prezzi e delle materie prime; tendenza amplificata dalla Guerra del Kippur e dal triplicamento dei prezzi del petrolio (1973 e 1979). Iniziò l’era della “stagflazione” (inflazione elevata e recessione). Interrotta dai brutali metodi di Volcker al prezzo della dura recessione dei primi anni ottanta. I metodi di “cura” (brusco innalzamento del tasso di sconto) provocò il fallimento dei paesi latinoamericani come il Messico nel 1982, poi Brasile ed Argentina.

Da quel momento (malgrado una breve crisi nel 1987) inizia un periodo abbastanza stabile, detto “la grande moderazione”. Quello che è definitivamente finito nel 2008. Durante questo periodo “stabile” c’è stata comunque la crisi del Giappone (dal quale sta uscendo solo ora, forse), le crisi asiatiche (con il devastante intervento del FMI e del “Washington Consensus”), la crisi Russa nel 1998, quella di Turchia e Argentina (2001), Uruguay e Brasile (2002), la crisi delle dot.com nel 2001.

La grande crisi del 2008 termina, per ora, la lista e si caratterizza per la centralità di alcuni particolari tecnici (come i prodotti finanziari astrusi, cds, cdo, etc.. pensati per ripartire il rischio ma in effetti con l’effetto illusorio di farlo sparire dai libri). E’ dunque l’innovazione finanziaria al centro di questa particolare bolla. L’affermazione del modello vincente “eroga e distribuisci”, che consente alle banche di erogare un prestito, farselo riconfezionare in un’obbligazione di secondo livello certificata (che contiene sezioni di tanti contratti di finanziamento diversi), e rivenderla. Vediamo meglio: un prestito è un “contratto” che garantisce un flusso di rendita (determinato dalla restituzione) e dunque ha un valore. Il problema è stabilire quale: ciò dipende sostanzialmente dall’attualizzazione del flusso moltiplicata per la rischiosità (cioè dalla stima del rischio di insolvenza). Qui c’è l’innovazione (qualcuno direbbe “la genialata”): il CDO è un “pacchetto di prestiti” che distribuisce il rischio individuale che il mutuatario (ma poteva essere fatto con qualsiasi prestito) “Tizio” non restituisca il prestito; lo fa mettendolo insieme a migliaia di altri secondo una tecnica di ripartizione che assomiglia moltissimo al gioco delle tre carte. Alla fine non sai dove è. Chiaramente l’idea (alla base dei modelli matematici) era, più o meno, che non potevano diventare insolventi tutti insieme perché non era mai successo (cioè sembrava non essere mai successo grazie ad un’abile scelta dei dati ed a una modellazione formale degli stessi). Una idea che non si può capire (nella sua manifesta assurdità) se non si fa caso al sistema dei premi ai trader, ai dirigenti, a tutto il sistema, che erano basati esclusivamente sui risultati trimestrali, e alla certezza (poi rivelatasi giusta) che al massimo sarebbe intervenuta la FED a salvare tutti perché “troppo grandi per fallire”.

Tutto questo ci ha fatto precipitare nel Momento Minsky.

Nulla di tutto questo sarebbe successo se il mondo non fosse stato inondato di liquidità in contesto di deregolamentazione molto spinto. E sarebbe restato stabile molto più a lungo se non avessimo avuto una carenza di reddito nella classe media, testimoniata dal risparmio negativo, insieme all’incremento contemporaneo dei prezzi del petrolio fino a 145 $/barile che ha aggravato molto la situazione, riducendo il già insufficiente reddito disponibile (in effetti la storia insegna che ogni volta che il prezzo supera i 100 $/barile a valori contemporanei e li mantiene per qualche tempo inizia un serio rallentamento dell’economia).

La crisi, dopo il fallimento Lehman è comunque precipitata e si è rapidissimamente propagata in tutto il mondo, facendo contrarre drasticamente i trasporti, il commercio globale. In particolare il crollo dei prezzi delle materie prime (il petrolio è passato da 145 $/barile, nel 2008, a 30 $/barile nel primo trimestre 2009, in sei mesi) ha danneggiato enormemente i pesi esportatori (la recente “primavera araba” ne è figlio), contribuendo ad allargare la crisi. Come si vedrà dall’analisi delle interconnessioni globali che costituiscono l’ambiente della crisi anche questo ha ridotto il flusso finanziario. Infatti il contesto internazionale nel quale è maturato la crisi (e che è semplicemente l’effetto aggregato dei salari stagnanti, del risparmio negativo, e della concentrazione della ricchezza nella finanza in regime di scambi deregolati) è quello di un “saldo con l’estero” (saldo commerciale e finanziario) degli Stati Uniti radicalmente negativo. Precisamente il saldo commerciale degli USA era negativo e quello di Cina e Giappone (e Germania) positivo. Ma anche il debito pubblico e privato era crescente, dato che il dollaro è la moneta di riserva del mondo (e dunque anche i titoli di debito) buona parte di questo debito era “collocato” all’estero. Dunque anche il saldo finanziario era negativo (del resto il risparmio interno era diventato negativo).

Detto in modo semplice, gli USA spendevano troppo per consumi (merci e servizi), pagandoli con soldi a prestito dal resto del mondo. Una parte dei soldi in prestito proveniva da chi ha un avanzo di bilancia commerciale ed impiega i soldi in tal modo guadagnati, dunque dalla Cina. Precisamente quest’ultima li ha utilizzati per sostenere il valore delle valute “controparti” (dollaro ed euro) in modo da non perdere competitività e tenere deprezzata la propria. Come qualcuno ricorderà, negli anni immediatamente precedenti la crisi si moltiplicavano le pressioni verso Pechino perché lasciasse deprezzare la propria moneta (e cominciasse ad alzare il tenore di vita del suo popolo, di conseguenza importando e riducendo il surplus di “conto corrente”).

Questo “mondo alla rovescia” (in genere sono i paesi in sviluppo che, attraendo investimenti, hanno un deficit corrente e quelli “avanzati” un surplus) è generato da molti fattori, tra i quali Roubini ricorda le politiche fiscali americane dopo il 2001 e quelle (gemelle) della FED che ha inondato di dollari il mercato. Ciò a generato l’”equilibrio del terrore finanziario” (Summers) nel quale è cresciuta la crisi.

Uscendo da questa articolata analisi, Roubini, passa a proporre alcune azioni mirate (da pag. 220), nel settore finanziario, come: ristrutturare le retribuzioni dei finanzieri e dei trader, prevedendo meccanismi “bonus-malus” che li coinvolgano anche nelle perdite generate dalle loro azioni; contenere la crescita “cancerosa” della finanza, intervenendo sul controverso tema delle cartolarizzazioni –via standardizzazione e limitazione ai prodotti più complessi come i CDO- e riformando il meccanismo di attribuzione dei rating e le relative Agenzie; intervenire sull’effetto procicilico degli accordi di Basilea; ecc.

Nel testo, come detto scritto nel 2010, Roubini conferma la sua vena profetica ed intravede “altri tipi di crisi” all’orizzonte. Precisamente “crisi di paesi e di valute”, cioè inadempienze sul debito o crolli di sistemi monetari (R. p.282). Il meccanismo è semplice, anche in conseguenza del costo delle operazioni di salvataggio il debito sovrano cresciuto può diventare insostenibile in clima di depressione. “C’è un pericolo crescente che questi paesi –chiamiamoli i ricchi a rischio- non riescano più a finanziare tali debiti, suscitando l’allarmante possibilità che si dichiarino inadempienti sul fronte del debito pubblico oppure ne annullino il valore generando inflazione”. Ciò potrebbe portare a crisi di tipo “argentino” (R, p. 301).

I rischi per l’immediato futuro che l’economista americano vedeva tre anni fa erano di una crisi che prende la forma W (o al minimo U), cioè che ricade o stagna a lungo. Specificatamente: una nuova bolla generata dalle politiche monetarie espansive “non convenzionali”; la frantumazione dell’unione monetaria europea (l’analisi a pag. 331 è esattamente quel che è successo, fino ai particolari); la crisi deflattiva del Giappone; l’arresto della crescita della Cina per effetto dell’arresto degli investimenti. Ed una forte reazione correttiva contro la globalizzazione.

Roubini, si spinge ad ipotizzare la fine dell’euro e l’espulsione di alcuni membri (come Grecia, Portogallo, Spagna, Italia). Un evento “più probabile che mai” (R. p.332), infatti “nessuna unione monetarie è mai sopravvissuta senza che vi fosse anche un’unione fiscale e politica”. 

Ciò che servirebbe è la riforma del sistema finanziario consigliate, insieme alla costruzione di una rete di sicurezza pubblica più ampia ed alla riforma fiscale verso i ceti alti (maggiore progressività), infine il coordinamento internazionale delle politiche economiche (per ridurre gli squilibri di conto corrente).

L’alternativa? Una maggiore instabilità, con crisi frequenti e sempre più aggressive, fino alla rottura della globalizzazione (o, meglio di quella che Rodrik chiama “iperglobalizzazione”) con conseguenti politiche commerciali protezionistiche, restrizioni finanziarie e degli investimenti diretti all’etero, controllo dei capitali, limitazioni alle politiche che promuovono il libero mercato. Su questa frontiera, in altre parole, troviamo Rodrik che auspica ciò che Roubini vuole evitare.

Il dibattito è aperto.