Nel 2003 Rajan, insieme a Zingales, aveva scritto un libro fortemente schierato per il potenziamento della rivoluzione finanziaria ed il superamento delle resistenze residue, rappresentate dalle “economie delle relazioni” (nelle quali lo Stato sostiene un contratto sociale più ampio, generando sistemi di relazione protetti), soprattutto tramite la competizione (in particolare internazionale). Un testo nel quale la crisi delle aziende tecnologiche (che con il senno di poi è riconosciuta da Rajan come una delle radici della crisi attuale) viene dichiarata superata con successo e non probabile il suo ritorno.
Sette anni dopo (ma, in realtà, già due) Rajan ha cambiato radicalmente idea: si è accorto che il sistema finanziario sta accumulando rischi inaccettabili e non ha più i freni interni ed esterni capaci di evitargli di andare fuori strada. Con non poco coraggio, lo denuncia in una Conferenza nel 2005 davanti a Greenspan.
Sviluppa, quindi, in questo testo del 2010, una posizione realista e pragmatica; senza tradire le sue radici liberali, ma spostando alquanto il confine delle proprie posizioni di alcuni anni prima. Al punto da confessare nella Postfazione che alcuni colleghi gli chiedono <<da che parte stai?>>. In effetti sta, diciamo, “in mezzo”.
La crisi del 2007-8, con la quale si confronta in profondità, lo lascia sconcertato; il tono non è dunque più trionfale. In effetti non hanno funzionato tutti i contrappesi del mercato (quelli ai quali il pensiero liberale di destra attribuiva grande rilevanza ed affidamento) e non ha funzionato la regolazione (accusata da sinistra di essere ormai troppo debole, posizione alla quale Rajan con imbarazzo in effetti apre). Non ha funzionato neppure la politica monetaria (anzi, ha fatto danni decisivi) e non hanno funzionato i modelli accademici (quelli dell’attore rappresentativo, tanto che l’autore arriva a rovesciare contro di essi la famosa critica di Lucas ai modelli keynesiani). Rajan, però, rifiuta il gioco di trovare un capro espiatorio (da destra: le politiche pubbliche che hanno disturbato e deformato un meccanismo che va lasciato in pace e troverà sempre il giusto equilibrio; da sinistra: l’avidità del mercato privato sregolato). Per lui è l’intera relazione tra Stato e mercato a non aver funzionato, e che ha fatto vivere il mondo “in un piacevole, ma insostenibile, spot pubblicitario” (R, p.11).
Il libro si apre così con una domanda radicale: “può essere che il sistema fondato sul mercato sia fondamentalmente guasto?” (R, p.8). Il problema è, infatti, che non c’è un colpevole centrale: tutti sono stati razionali, ma le cose sono andate male. Più precisamente, hanno fallito gli “usuali controlli ed equilibri regolatori”, ma anche “la disciplina dei mercati” e “l’istinto di autoconservazione” degli stessi privati. In realtà, però, “ognuno ha fatto ciò che era ragionevole fare, dati gli incentivi che aveva di fronte. E, nonostante fosse sempre più evidente che le cose stavano andando male, tutti ci siamo attaccati alla speranza che sarebbe finito bene, perché i nostri interessi stavano in quel risultato”, dunque “nel loro insieme i nostri comportamenti hanno portato l’economia mondiale sull’orlo del disastro”.
Questa frase, contenuta nelle prime pagine del libro, oltre al raro esempio di ammissione di errore personale, riporta il centro del problema. La “mano nascosta” ha, in un certo senso, funzionato al contrario delle attese. Invece di creare pubblico vantaggio da egoismo privato, ha creato distruzione dall’intreccio di diverse volontà ed obiettivi pubblici e privati. In altre parole, ciò che è stato meglio per i singoli (includendo in tale termine anche molte istituzioni) non è stato meglio per il sistema integrato. In forte misura proprio a causa dell’integrazione del sistema, come vedremo.
Il testo, partendo dalla domanda citata, sviluppa un’analisi minuziosa e convincente, ed include delle proposte analitiche interessanti e non prive di radicalità. Tutto ruota, per così dire, su delle “cerniere” (se le risposte fossero diverse, sarebbero diversi gli esiti), per Rajan, infatti:
>Se è vero che gli obiettivi del capitalismo e della democrazia sono fondamentalmente incompatibili, tuttavia “i due sistemi vanno insieme perché ognuno allevia le mancanze dell’altro” (R, p.30);
>Se è vero che il settore finanziario è “il cervello dell’economia” non se ne può e deve fare a meno (R, p. 245).
In definitiva, malgrado i suoi enormi problemi e costi, per Rajan un sistema finanziario sviluppato e il governo democratico non sono incompatibili (R, p. 357). Una posizione diversa, ad esempio, la proporrà di lì ad un anno Rodrik (per la precisione ad essere incompatibile sarà la democrazia con la globalizzazione senza uscire dallo Stato Nazione). Lo studioso di Harvard scriverà nel 2011 che non si possono avere contemporaneamente democrazia nazionale, Stato nazionale indipendente e iperglobalizzazione. Tra queste tre condizioni bisogna sceglierne due. In altre parole, se si vuole l’iperglobalizzazione bisogna scegliere tra lo Stato Nazionale e la Democrazia. E’ possibile conservare un ruolo alla democrazia solo in forme di governance statuale allo stesso livello della sfida: globale. E’, altrimenti, possibile conservare un ruolo allo Stato Nazionale, solo se rinuncia a far esprimere il popolo sulle questioni economiche (distributive) quando vanno in conflitto con i “mercati internazionali”. Se si vuole Stato nazionale e democrazia, bisogna frenare la iperglobalizzazione (il vecchio compromesso di Bretton Woods). In altre parole bisogna scegliere tra “camicia dorata” (iperglobalizzazione + Stato); Governance globale (democrazia globale + iperglobalizzazione “domesticata”); Compromesso di Bretton Woods (Stato nazionale + politica democratica) (Rodrik, 2011, p. 224).
Per Rajan, invece, se il ruolo dei mercati finanziari è “allocare le risorse a chi può usarle meglio, distribuendo i rischi tra quanti sono più in grado di sostenerli”, mentre il ruolo del Governo è “creare un’intelaiatura legislativa, di regolazione e controllo, in cui i mercati finanziari possono funzionare”, ma anche proteggere i più deboli, bisogna concludere che le due cose possono andare insieme. E devono convivere con l’internazionalizzazione. Si tratta, sostanzialmente, di una professione di fede motivata anche dalla gravità delle alternative.
Ma è vero che i problemi da risolvere sono ampi e interessano il sistema “di fatto in tutta la sua interezza”. Allora la soluzione va cercata, in sintesi, in quattro direzioni:
>Limitare le conseguenze più ingiuste del mercato tramite il governo democratico, cioè tramite “tasse, sussidi e reti di protezione” (R, p. 357).
>Internalizzare le conseguenze per la società nello schema costi/benefici dei decisori economici (R, p. 249).
>Riaprire il dibattito sulla politica monetaria. Frettolosamente chiuso sulla posizione che l’attenzione all’inflazione comprendesse anche tutte le altre (R, p. 182).
>Riportare in equilibrio i disavanzi commerciali delle nazioni, anche tramite un nuovo ruolo delle agenzie internazionali multilaterali (del FMI in particolare). (R, p. 322).
Lo scopo deve essere, insomma, unire “una buona economia ad una buona politica” (R, p. 31).
La prima azione è necessaria, altrimenti la mancata soddisfazione delle aspirazioni dei cittadini potrebbe portare alla ripetizione delle tragedie del novecento (energico nazionalismo e protezionismo), ma il Governo deve agire senza ripetere l’errore di operare direttamente come attore del mercato e senza credere che il mercato si autoregoli. (p. 358). Quindi deve operare con energia come regolatore per far sì che le conseguenze per la società siano sopportate dagli operatori e non scaricate come rischi di instabilità sulle spalle di tutti.
Circa il terzo punto, Rajan ricorda come la politica monetaria ad un certo punto convenne sulla “assenza di incompatibilità tra gli obiettivi di massima crescita e di contenimento dell’inflazione nel lungo periodo” (R, p. 180). Questa idea è da ripensare, introducendo la stabilità finanziaria tra gli obiettivi chiave (insieme alla occupazione ed al controllo dell’inflazione). La quarta direzione d’azione è necessaria per eliminare il motore primo degli squilibri e dell’eccesso di risparmio in cerca di rapida valorizzazione in giro per il mondo finanziario (quello che una volta si chiamava “denaro caldo”).
Fin qui si potrebbe concordare, nella sostanza, sulla posizione dell’economista indiano. Ma quale è l’analisi dalla quale scaturisce questa schematizzazione? Ricostruendola entriamo indubbiamente nel punto forte del libro.
Le politiche pubbliche ed i vizi privati, per Rajan, si sono scontrati con alcune profonde contraddizioni sistemiche (che l’autore chiama “linee di faglia”) che hanno generato una rottura e poi continuano a determinare poderose onde sismiche di aggiustamento. Se non si saneranno la tensione continuerà ad accumularsi, fino alla prossima rottura (magari in un altro punto, o con un altro oggetto). La principale di queste “linee di faglia” è l’ineguaglianza (oggetto centrale di un più recente libro di Stiglitz). Essa è cresciuta lentamente e si manifesta in particolare nel differenziale 90/10, cioè nell’enorme differenza tra chi è nel primo decimo percentile di reddito e chi è nel nono. Tra le molte cause che elenca, Rajan ne indica una centrale: l’istruzione. Nel lungo inseguimento tra tecnologia ed istruzione gli Stati Uniti stanno perdendo il loro capitale umano. Chi resta indietro vede precipitare il proprio reddito ed il proprio ruolo sociale. Questo determina un grandissimo problema politico e motiva il Governo ad agire.
Aggrava la debolezza quella profonda modifica del sistema produttivo che ha reso la disoccupazione molto lenta ad essere recuperata durante le crisi. Ormai il recupero è lento e può richiedere anni.
Questi elementi strutturali hanno incontrato lo sforzo di troppi, e troppo grandi, paesi “emergenti” di crescere velocemente e le conseguenze di quello di due paesi “industriali” di rifarsi velocemente delle distruzioni della guerra. In questo sforzo, infatti, Giappone e Germania impostarono un’economia fortemente orientata alle esportazioni, con credito protetto nei confronti delle loro imprese campione. Nel tempo questo schema si è consolidato, generando dei sistemi economici profondamente squilibrati, con un settore di esportazione altamente competitivo ed un mercato interno relativamente debole ed inefficiente.
A questi attori importanti (seconda e terza economia produttiva del mondo) ad un certo punto si sono uniti i paesi del sud-est asiatico, che in una prima fase (anni 80, 90) crescevano tramite investimenti sulla struttura produttiva ed il capitale fisso, prendendo a debito le risorse dalle grandi banche internazionali e poi dai fondi (rispettivamente, anni 70-80 e anni 80-90), ma dopo le violente e dolorose crisi del finire degli anni novanta (la crisi asiatica iniziata nel 1997) ed i conseguenti salvataggi del FMI (gli stessi attaccati da Stiglitz in un famoso libro del 2002) hanno capito che è rischioso dipendere dal capitale straniero, ed hanno iniziato nel nuovo millennio ad accumulare riserve. Per farlo hanno sposta l’enfasi dei loro sistemi economici sulle esportazioni, contenendo i consumi interni. L’attivo commerciale ha portato eccesso di risparmio (dato che non veniva speso per consumi) e abbiamo avuto un mondo nel quale un folto gruppo di paesi di grande rilevanza esportavano, più che importare, ed accumulavano risparmi. Ma nessuno può esportare se uno non importa, ed i risparmi devono trovare un utilizzo. La soluzione dell’equazione è nata dalla crisi del 2001 dei titoli internet. Gli USA sono entrati in una piccola recessione, rapidamente “risolta” dal denaro facile della FED. Tuttavia i consumi non crescevano e la disoccupazione non rientrava. Le imprese industriali non usavano le risorse per assumere o fare investimenti (era appena finito male un ciclo di investimenti entusiasta e non c’era un’altra tecnologia di rottura immediatamente disponibile). Ma il bisogno degli USA di aiutare i ceti impoveriti era acuto. Bush senior perse le elezioni contro Clinton per aver dato la sensazione che non percepiva il problema di milioni di americani il cui reddito precipitava e che avevano perso (o temevano di perdere) il posto di lavoro.
Clinton non voleva fare la stessa fine e trovò un modo. In attesa di poter affrontare i nodi strutturali (come ricorda spesso Stiglitz, che era il suo consigliere economico, sviluppò una politica a largo raggio in favore dell’istruzione e della estensione delle reti di protezione, in parte fallita), l’Amministrazione promosse un’espansione del credito in favore dei ceti più deboli. L’occasione e lo strumento erano le agenzie pubbliche Freddy Mac e Fannie Mae che furono dunque incaricate di estendere la loro politica di sostegno ai mutui (che andava avanti dagli anni trenta) verso i ceti più deboli. Per farlo cominciarono a cartolarizzare i titoli di debito (una tecnica antica) in modo più aggressivo. Bush junior potenziò oltre ogni limite tale politica, cercando di far avere “una casa a tutti”. La soluzione di minore resistenza a disposizione. Le agenzie passarono da erogare 87 Mld di mutui nel ’97 ai 400 Mld di dieci anni dopo.
Il sistema finanziario americano fece allora da tramite tra i risparmiatori tedeschi e giapponesi (ma anche cinesi e indonesiani) e i mutuatari “subprime” americani. Si è attivato un sistema globale nel quale alcuni paesi con consumi interni deboli e grandi esportatori (dunque con grandi riserve) hanno venduto a credito le loro merci ai consumatori americani (che in alcuni anni sono arrivati ad assorbire il 70% del risparmio mondiale), tramite il mercato immobiliare.
Naturalmente il settore pubblico ha iniziato (e, ad esempio, Stiglitz nel 2009 in Bancarotta, nega che sia stato così decisivo), ma il settore privato si è con entusiasmo unito alla festa.
Qui si manifesta quella diversità di obiettivi tra democrazia e capitalismo che Rajan individua. Il denaro facile erogato dalla FED ed utilizzato dalle agenzie pubbliche, viene “a contatto con le ragioni del profitto di un settore finanziario sofisticato, competitivo ed amorale” (R, p. 15) le buone intenzioni si trasformarono in un disastro (p.61). Si generarono un compatto insieme di conseguenze non volute. Ad esempio, le agenzie non avevano la struttura per erogare direttamente i mutui nella quantità che la politica voleva, quindi li comprarono da altri e li rifinanziarono. Ma, abituate dagli anni trenta ad un’erogazione di primo livello, non avevano neppure la capacità di valutare questo diverso mercato. E fecero poche domande. Questo fece degradare progressivamente la qualità del credito. Come capita sempre, il prezzo si pagò quando i prezzi cessarono di salire e cominciarono a scendere.
Durante questa espansione sono stati costruiti strumenti di gestione del rischio sempre più sofisticati che, in realtà, servivano ad occultare i rischi e non farli vedere. La ragione è semplice: se non si vede il rischio che è remunerato dallo strumento (esempio da un contratto assicurativo) sembra che il manager che lo ha generato abbia avuto una prestazione sopra la media (una prestazione “alfa”, nel gergo della finanza) e quindi meriti i dovuti premi. È partita quindi una corsa a fare “leva” sempre più elevata di cui nessuno si preoccupava. Rajan esplora una serie di paradossi: durante il boom immobiliare i prestiti ai ceti più poveri (i cosiddetti mutui sub-prime) sono cresciuti molto più di quelli normali, ma il 60% dei titoli garantiti da attività patrimoniali era classificato con la tripla A che normalmente viene attribuita solo all’1% dei titoli. Il meccanismo era quello delle tranche per cui, in sostanza, un titolo AAA poteva diventare insolvente solo se quasi tutti fossero diventati insolventi (spiegazione tecnica a pag. 211). Questo è importante perché genera il cosiddetto “rischio di coda” (tail risks), quella classe di rischi che si posizionano all’estremità di una distribuzione di probabilità. Sono molto improbabili. Su questa base AIG impegnò capacità di assicurazione molto superiori alla sua capacità di restituzione e non si controassicurò abbastanza. Considerava l’evento di una generale crisi di solvibilità in tutti gli Stato Uniti (unita ad un calo dei valori immobiliare significativo e generale) troppo improbabile.
Perché? In fondo tutti sanno che il mercato immobiliare è soggetto ad oscillazioni e che ogni una decina di anni si presenta una crisi. La spiegazione di Rajan è che i manager erano alla ricerca spasmodica, come i loro azionisti, di una performance “alfa” (cioè superiore alla media dei rendimenti di settore) perché questa, opportunamente pubblicizzata avrebbe portato altri capitali, altri dividendi e alti bonus. Il modo più facile è assumersi un rischio di coda senza dirlo (altrimenti si vedrebbe che la remunerazione straordinaria è a fronte di un rischio alto e non sarebbe tecnicamente superiore alla media di settore). In sostanza le organizzazioni “rischiano la pelle per qualche soldo” (e lo fanno rischiare a noi).
A questo punto bisognerebbe chiedersi, e Rajan lo fa, perché nessuno li ha fermati in tempo. Da pag. 222 inizia a indagare sul comportamento degli uffici di gestione del rischio (piccoli, sottopagati e rapidamente puniti quando alzavano la voce), dei CEO (anziani, poco informati e sicuramente più interessati ad emergere nel loro mondo ipercompetitivo che non ad avere basse performance. Fa eccezione Jamie Dimon di JP Morgan), gli azionisti (interessati solo a breve termine). L’analisi termina trovando la spiegazione che, alla fine, questo comportamento era il più logico data la promessa della FED di arrivare a salvare il mercato se si fosse incartato. In sostanza il gioco era “testa vinco io, croce perde la FED”. A questo punto per i CEO (salvo che per Fuld di Lehman Brothers) era logico ballare fino a che andava la musica, al momento di fermarla sarebbe arrivata la cavalleria. Tutti i profitti sarebbero rimasti a casa e le perdite assunte dal Governo. La stessa logica informava gli azionisti.
Insomma, i salvataggi fanno molto male prima di essere effettuati. Sono una sorta di profezia che si autoavvera. Inoltre una eventualità che riduce anche il premio di essere stati saggi. Infatti un comportamento più prudente, con più riserve e capitale liquido, ha il vantaggio di potere comprare assett sottovalutati quando gli altri vanno in difficoltà, ma se il Governo ne sostiene il valore con fondi pubblici (programma TARP), allora Dimon ha sbagliato tutto. Non ha ballato prima e non ha festeggiato dopo.
Se questa è la meccanica del disastro, quale è la terapia?
Se si concede la risposta positiva alla domanda sull’utilità di un sistema finanziario evoluto, resta la strada di riformarlo e riequilibrarne le “faglie”. L’autore propone di farlo agendo su tutti i punti di debolezza che si sono manifestati, sul piano del fallimento della regolazione ed autoregolazione: l’effetto gregge, gli incentivi perversi a corto raggio, il rischio morale. Dunque, in sintesi, bisogna rendere più costoso “seguire il gregge”, e rendere possibile far fallire chi sbaglia, occorre impedire che qualcuno diventi “troppo sistemico per fallire” (il fatto che sia grande è un indizio, ma non è indispensabile), occorre impedire il comportamento “prendo i soldi e scappo”. (R, p.258 e 267)Più in profondità, per evitare che la politica sia costretta a fare qualcosa in fretta per ridurre le sofferenze quando crolla tutto, bisogna rimuovere le cause. Quindi è necessario ridurre le ineguaglianze, ad esempio, alzando le tasse (IVA e Carbon Tax) in particolare ai ricchi (R. p. 317), e bisogna investire a tutto campo nell’istruzione e nel capitale umano (R. p.292).
Ma c’è bisogno anche di potenziare l’assicurazione contro la disoccupazione (R. p.304), l’assicurazione sanitaria universale (R. p.306) per la quale l’autore (facendo presumibilmente arrabbiare molti suoi amici) prende parte per la riforma di Obama. Rendere trasferibili le pensioni quando i datori di lavoro vanno in difficoltà (in America, infatti, si perdono), introdurre un’assicurazione contro la disoccupazione a lungo termine (in Germania è senza limiti temporali) dato che i periodi di alta disoccupazione tendono ad allungarsi.
L’ultima (ma non la meno importante, anzi) direzione nella quale bisogna lavorare è alla riduzione dei disavanzi commerciali strutturali nel mondo. Rajan ricorda il tentativo del FMI del 2005 (completamente fallito) di mettere intorno ad un tavola USA, UE, Cina, Giappone, Arabia Saudita per discutere di come riequilibrare le rispettive bilance commerciali.
Si tratta di una partita essenziale, negli anni venti si era creata una situazione simile tra una potenza emergente che esportava e risparmiava troppo ed una grande potenza consolidata che sosteneva i suoi consumi con il credito della prima. Finì che con l’arrivo della depressione la prima si chiuse ancora di più (Smmot-Hawley Act) e la seconda precipitò nel nazismo (R, p. 326). Un problema che non si può sottovalutare; la Cina, ad esempio dal 2008 ha nuovamente bloccato la valuta, arrestando la rivalutazione. Ma con la disoccupazione al 10% in America (e da un poco anche in Europa) questo non è accettabile, e potrebbe non bastare neppure una rivalutazione significativa per arrestare la tentazione di alzare le protezioni (recentemente ci sono avvisaglie molto concrete in tale direzione). La svalutazione del Renmibi, mentre riequilibra i rapporti di forza in qualche modo compensando gli svantaggi sul piano del clima generale e dell’ambiente istituzionale dalla Cina nei confronti dell’occidente, produce un vantaggio competitivo nei confronti dei paesi più poveri. Inoltre è una sorta di sussidio al settore delle esportazioni a spese di chi importa e di chi finanzia lo stesso meccanismo di intervento sul tasso di cambio. Sostanzialmente viene trasferito sotto forma di minori prezzi ai consumatori occidentali, “le famiglie povere dell’intera Asia sono effettivamente tassate per trasferire i benefici agli esportatori e stanno quindi sussidiando i consumi delle famiglie ricche dei Paesi industrializzati. Questa situazione non è efficiente né giusta.” (R, p. 344).
Inoltre non è efficiente neppure all’interno, ogni sussidio genera un rilassamento ed una dipendenza. In particolare sta distorcendo l’economia, reprimendo i consumi e imponendo modelli produttivi ad alta intensità di capitale in un paese con abbondante manodopera. Infine il tasso di interesse basso, applicato all’industria dal primitivo sistema finanziario del paese, deprime i redditi e quindi i consumi delle famiglie, e incentiva ad usarlo per le industria (dunque le sposta su modelli ad alta intensità di capitale). Questa è una delle contraddizioni che abbiamo di fronte che è più urgente affrontare.
Questo enorme cumulo di problemi si potrà affrontare solo con una maggiore cooperazione internazionale ed istituzioni globali forti e capaci di imporre vincoli. Senza essere nominato (siamo nel 2010 ed il libro dello studioso di Harvard è del 2011) si ripresenta il trilemma di Rodrik e Rajan sceglie la soluzione “Governance globale” (democrazia globale + iperglobalizzazione “domesticata”).
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