Paul Krugman, “Regimi di valuta, flussi di capitali e crisi”

In questo paper, presentato in una Conferenza il 30 ottobre 2013, il premio nobel americano, intellettuale di punta della corrente keynesiana – che sta tornando rapidamente predominante nel dibattito – discute lo scenario aperto nel 2011 dalla crisi Greca e le politiche di contrazione fiscale orientate a tranquillizzare i mercati sulla sostenibilità di lungo periodo dei debiti pubblici [si ricorderà, in proposito la teoria della “austerità espansiva”], evidenziando che i paesi con proprie valute (es. USA, Giappone, Gran Bretagna) sono “molto meno soggetti” a crisi di stile greco, rispetto a quelli che hanno devoluto le loro valute (area Euro).

In altre parole, la temuta crisi di fiducia degli investitori è improbabile possa infliggere gravi danni ai paesi che sono in grado di disporre di tassi di cambio variabili (“floating rates”) e che prendono in prestito nelle proprie valute. Krugman dice di più: in condizioni di trappola della liquidità [classico modello dell’economia keynesiana, che descrive le condizioni in cui gli investitori non operano per timore e per mancanza di opportunità di valorizzazione, in presenza di una domanda stagnante, anche in presenza di risorse abbondanti] la perdita di fiducia è espansiva nel breve termine.  

Nell’articolo, partendo dall’analisi dei dati, Krugman mostra come per i paesi non appartenenti all’area dell’Euro “l’effetto del debito è sia statisticamente ed economicamente insignificante”. È dunque la moneta che fa la differenza.

La ricerca fondamentale in questo settore è De Grawe 2011, in cui, dal confronto tra Spagna e Gran Bretagna, viene mostrato come -con simili condizioni di debito e deficit- si riescono a pagare tassi molto diversi sul debito pubblico. La differenza cruciale è che la Spagna non ha un prestatore di ultima istanza, è prigioniera di una paura che si autoavvera [una crisi solo temuta porta, in queste condizioni, all’effettivo ritiro degli investitori  ed innesca una necessaria rincorsa da parte del Governo, al quale non resta che offrire tassi più alti. Si tratta –come ricorda Krugman nell’articolo - del meccanismo di tante crisi dei paesi emergenti negli anni novanta]. Gli investitori si tirano dunque indietro, aumentando di fatto il costo del debito (il che, a sua volta, deprime ulteriormente l’economia, attraendo risorse al servizio del debito e sottraendole alle altre forme di spesa pubblica). De Grawe suggerisce che questo non può accadere in Gran Bretagna, per la semplice ragione che la Banca di Inghilterra può sempre intervenire tempestivamente, comprando i titoli non ritirati dal mercato. Il governo non ha dunque alcuna necessità di inseguire la domanda alzando i tassi.

Dal 2011 l’osservazione delle vicende europee (con l’impatto delle dichiarazioni di Draghi nel 2012, ad esempio) conferma tale visione. Il punto, per Krugman, è che nessuno di questi interventi della BCE avrebbe dovuto avere un grande impatto se il problema dei paesi debitori europei periferici fosse stato di pura e semplice solvibilità. Se questi annunci hanno generato un impatto così forte è una prova del fatto che una parte sostanziale del tasso pagato da questi paesi è dovuto ad una paura di crisi di liquidità autoavverantesi.

Altra prova è il caso strano dei tassi di interesse danesi, la Danimarca - che ha un debito relativamente basso e nessuno considera a rischio di default - non è nell’'euro, nel confronto con la vicina Finlandia (che è nell’euro, ma è considerata “sicura”).  Nei periodi di crisi i secondi si sono deteriorati, mentre i primi a volte sono andati meglio dei tedeschi.  

Nell’articolo Krugman mette a punto un modello econometrico per dimostrare che in condizioni più realistiche (dal punto di vista microeconomico, introducendo fattori come la vischiosità dei prezzi), quando si ha governo della valuta e del tasso di cambio da parte della Banca Centrale (condizioni che si danno in USA, Giappone e Gran Bretagna, ma non in Italia, Spagna, Portogallo, Grecia e Irlanda), l’eventuale effetto di uno shock esterno e di una caduta di fiducia sarebbe addirittura espansivo in condizioni di debolezza della domanda e “trappola della liquidità”. L’argomento è un poco tecnico, per Krugman una perdita di fiducia dall’estero che produce un arresto improvviso - un forte calo nel conto capitale del paese - deve necessariamente essere accompagnato da un altrettanto forte aumento del conto corrente. Ma il meccanismo di tale aumento è strettamente dipendente dal regime di valuta vigente. Sotto tassi fissi invece, sono i tassi di interesse che devono salire abbastanza per realizzare il cambiamento di conto corrente attraverso la compressione delle importazioni [ed è quel che sta succedendo al sud Europa]. Sotto tasso variabile, la regolazione avviene naturalmente attraverso la svalutazione e la crescita delle esportazioni. Svalutazione automatica, a causa della riduzione della domanda di moneta. 

Come risultato, uno shock che provoca contrazione in condizioni di tassi fissi o di una moneta comune è espansivo sotto tassi variabili. Quindi una crisi in stile greco non è qualcosa che può accadere per gli Stati Uniti o il Regno Unito.  

La lezione per noi è che dovremmo guardare con maggiore attenzione ai fattori di rigidità del cambio e di debolezza del governo pubblico dei tassi di interesse come driver della nostra crisi. Almeno sotto il profilo congiunturale (mentre sotto quello strutturale abbiamo lo sbilancio commerciale, che obbliga il sistema Italia ad indebitarsi con l’estero per comprare le merci e servizi in eccesso). Su un piano ancora inferiore, tale sbilanciamento è determinato da deficit di competitività che in parte dipende da insufficiente produttività, ma in altra parte da effetti monetari (anche in condizione di moneta unica, infatti, possono esserci differenze rilevanti nel potere di acquisto interno, che si ribaltano sul costo dei fattori produttivi e del lavoro per le imprese).

Si potrebbe provare a dire che chi vuole riportare in equilibrio tutto operando solo sul piano inferiore (cioè sulla produttività, via innovazione e riduzione costo del lavoro, e sui prezzi interni, via deflazione o comunque differenziale di inflazione positivo) accetta di lottare con tutte e due le mani legate dietro la schiena.

Abbiamo due sistemi di alternative:

-          Uscire da una logica di competizione ed entrare in una cooperativa (nella quale la Germania dovrebbe ascoltare chi gli suggerisce di ampliare il proprio mercato interno, alzando i salari e investendo nel welfare oltre che negli investimenti strutturali, e si mettono in campo sistemi di solidarietà finanziaria insieme ad una nuova missione di prestatore di ultima istanza alla BCE);

-          Accettare il fatto che non c’è volontà di cooperazione ma solo esercizio di una logica di potenza e accettare la sfida. In questo caso bisogna sciogliere le mani.