Fabian Bornhorst, Marta Ruiz Arranz, "Il pericolo del deleveraging del settore privato nell'eurozona"

Fabian Bornhost e Marta Ruiz Arranz sono due economisti del FMI, in questo articolo mettono a fuoco un tema centrale: l’influenza del debito privato nel determinare traiettorie di crescita ristagnante.  

Il punto, sollevato dagli analisti del Fondo Monetario Internazionale, è che il debito elevato ed il conseguente processo di disindebitamento (“deleveraging”) contemporaneamente delle imprese, delle banche e del settore pubblico pesa sulla crescita attraverso diversi canali che si rafforzano vicendevolmente.

Infatti: l’alto debito aumenta ovviamente la vulnerabilità dei privati alla riduzione di valore degli asset, alla volatilità finanziaria ed alla stessa incertezza; quindi, di fronte alla assoluta necessità di riparare i propri bilanci gli agenti economici sono costretti a dare più importanza alla riduzione del debito che alla massimizzazione del profitto; a sua volta questa diversa priorità riduce l’attività economica.

Il concetto è in fondo semplice come la maggior parte dei concetti economici: ogni impresa ridurrà i rischi, lascerà le opportunità che comporterebbero ulteriori investimenti, assumerà un profilo ultraprudente.

 

 

 

Ma questo comportamento, a sua volta, aggrava la discesa dei prezzi ed aumenta la volatilità finanziaria aggregata. Si determina, in altre parole, un “loop di feedback negativo a livello dell’intera economia, una auto-esecuzione tra settori privati altamente indebitati, un settore finanziario debole e un debito sovrano sotto stress, [che a sua volta] vincola le condizioni di domanda e di credito”.

 In questo contesto la stessa incertezza sulla capacità del settore privato di garantire il servizio dell'onere di un debito elevato può sollevare dubbi sulla qualità dell'attivo delle banche e compromettere l'intermediazione finanziaria. Nella figura 1 sono illustrati alcuni anelli di retroazione generati da “effetti di bilancio”.

Una delle evidenze che inducono in questa direzione è che “dal 2000s, il debito pubblico e privato nell'Eurozona è aumentato più acutamente in quei paesi che sono ora sotto stress”. Il debito è, infatti, particolarmente elevato in Irlanda, Portogallo e Spagna, dove le famiglie, le imprese e il governo sono tutti altamente indebitati rispetto ai loro coetanei dell'Eurozona (figura 2). Gli autori riconoscono che i livelli di indebitamento e le sfide associate variano –naturalmente- da paese a paese e nei diversi settori, ma comunque nel settore domestico, la dinamica del debito ha lasciato molte famiglie con un patrimonio netto inferiore, con una particolare vulnerabilità per le famiglie a basso reddito per i giovani in particolare.

Nella figura 2. Indebitamento in tutta l'Eurozona

Guardando agli episodi precedenti di disindebitamento si trova che in quei casi quasi tutto il volume di debito delle famiglie tende ad essere recuperato (figura 3, vedi anche Tang e superiore 2010). Invece nell'Eurozona, dove il boom è stato più pronunciato, la riduzione del rapporto debito-PIL ha iniziato a malapena, nonostante il fatto che il settore privato si è spostato in una posizione di surplus finanziario. Inoltre, la maggior parte degli episodi deleveraging in passato erano passivi, nel senso che il debito non veniva ripagato attivamente, ma veniva eroso dalla crescita del reddito nominale mentre la politica fiscale espansiva sosteneva la crescita.  

Poiché questi fattori non possono essere oggi immaginati in gran parte delle economie in crisi dell'Eurozona, è probabile che la regolazione debba essere ridefinita e debba fare affidamento più su riduzioni di debito nominale.

Nella figura 3. Episodi di deleveraging familiari

Dunque, mentre il dibattito sulla crescita e gli effetti di un alto debito pubblico rimane aperto, bisogna ricordare che un grande set di ricerche concludeva, negli anni in cui la politica di austerità fu definita, che l'elevato debito pubblico conduce effettivamente ad una crescita più lenta ed a più alti tassi di interesse (ad es., Reinhart e Rogoff 2010, 2012, Kumar e Woo 2010, Cecchetti, Mohanty e Zampolli 2011, Baum, Checherita e Rother 2013). Ma meno studi hanno tentato di esplorare l'impatto del debito del settore privato sulla crescita.

Cecchetti, Mohanty e Zampolli (2011), per esempio, hanno trovato che un alto debito nelle aziende e nel domestico può creare un effetto significativo sulla crescita. In un recente documento, nel contesto dell'alto debito nell'Eurozona, viene presentata la prova che nel settore privato un alto debito, accoppiato con elevato debito pubblico, ostacola la crescita (Bornhorst e Ruiz-Arranz 2013). 

La nostra analisi – edificio Cecchetti, Mohanty e Zampolli (2011) – suggerisce quindi che l'impatto negativo della crescita del debito in un settore dipende dal livello di indebitamento in altri settori. Quando i tre settori – governo, famiglie e aziendale – hanno tutti livelli di indebitamento superiore alla media, l'impatto negativo della crescita del debito è complessivamente molto più alto (figura 4). I risultati sostengono dunque l'ipotesi che la confluenza del debito in più di un settore esacerba i loop di feedback negativo che nascono in tempi di crisi in tutti gli altri.

Pertanto le turbolenze rischiano di essere particolarmente forti nei paesi in crisi in cui tutti i settori sono altamente indebitati. L'analisi suggerisce anche che il debito del settore privato può essere più dannoso per la crescita del debito nel settore pubblico. Le analisi di regressione effettuate dagli autori identificano una più forte, e più statisticamente significativa, associazione tra il debito del settore privato e la crescita, rispetto a quella -più studiata- tra il debito pubblico e la crescita.

Nella figura 4. L'impatto dell'elevato debito sulla crescita

In ragione di tutto ciò l'esperienza suggerisce che azioni di politica, decise e sequenziate correttamente, possono supportare il deleveraging. Dove il deleveraging del settore privato è più avanzato (per esempio, gli Stati Uniti), sono state infatti adottate tempestivamente misure per rafforzare i bilanci delle istituzioni finanziarie. Con riferimento alle Banche ed al debito privato, sono stati utilizzati più ampiamente meccanismi di ristrutturazione, facilitando l'allenamento dei prestiti e cercando di dissipare i dubbi sulla qualità dell'attivo. 

Sulla base di questa esperienza, anche nell'area dell'euro un accelerato risanamento dei bilanci finanziari del settore privato può aiutare a evitare un prolungato periodo di stagnazione (vedi FMI, 2013). Ma, al contrario, ritardi e resistenza al lavoro dei prestiti nel sistema bancario e lunghe procedure per fallimenti personali e aziendali, aumentano l'incertezza e mettono ulteriore pressione al ribasso su prezzi delle attività a prestazioni costanti.

Il punto è che a livello aggregato, tali anelli di retroazione possono innescare dinamiche di deflazione del debito. Pertanto, oltre a fornire un ambiente macroeconomico favorevole (espansivo), sarebbe fondamentale attivare politiche mirate a supportare l'allentamento del debito (cfr. ad esempio, lotti 2010 e Laeven e Lareya 2009). 

Infatti:

·         Riparare il settore finanziario è essenziale per affrontare i problemi di bilancio nel settore delle aziende e domestico. L'allentamento del debito privato richiede riserve adeguate e buffer di capitale nel sistema bancario per assorbire le perdite. Un risanamento del bilancio delle banche rafforzerebbe il sistema bancario e aiuterebbe il flusso di credito (FMI 2013).

·         I progressi sul miglioramento dei quadri di insolvenza nell'Eurozona sono stata finora irregolari. Riforme relative ai “quadri di insolvenza” prendono tempo e un'attuazione efficace è spesso la più difficile chiave del successo. Un certo numero di paesi hanno spostato a rafforzare i quadri di insolvenza e istituzioni (vedi Liu e Rosenberg 2013) tra cui Austria, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna.

·         Ma nonostante questo progresso, le procedure non sono ampiamente utilizzate ed i regimi di insolvenza rimangono inefficienti e costosi in molti paesi. Nuove istituzioni e regimi nazionali di regolazione dell’insolvenza possono essere necessari; per esempio: facilitazioni extragiudiziali, riduzione dei tempi per l’insolvenza e misure volte a fornire maggiore flessibilità per affrontare il fallimento personale o aziendale. In molti casi, inoltre, lo stigma associato al fallimento deve anche essere superato.