Larry Summers, Sulla "stagnazione secolare", Tornare agli investimenti.

  

Sul Washington Post, è stata pubblicata una intervista a Larry Summers sul suo controverso concetto di “Stagnazione secolare”, che ha generato un profondo dibattito dopo il suo lancio alla Conferenza annuale del FMI ad ottobre 2013.

Ezra Klein ha condotto l’intervista iniziando correttamente dalla definizione: per Summers l’idea (Hansen, 1930) allude alla possibilità che le “normali proprietà auto-rigeneranti” dell'economia potrebbero non essere sufficienti per consentire di garantire insieme la piena occupazione e la stabilità finanziaria, in assenza di politiche espansive straordinarie. 

In altre parole, che il mercato non sia più autosufficiente nel garantire l’ottimale allocazione ed il pieno dispiegarsi delle potenzialità produttive, senza robusti interventi correttivi. In effetti molti direbbero che non è stato mai capace di ciò, ma Summers è un economista che, invece, crede nella normale capacità auto equilibrante dell’economia. E che in passato si spese per tali prudenti politiche.

Questa vecchia idea di Hansen diventa comunque oggi rilevante, per l’economista americano, perché “le difficoltà che la nostra economia ha avuto per molti anni a mantenere contemporaneamente la piena occupazione, una forte crescita e la stabilità finanziaria” ne ripropongono la plausibilità. E nello stesso modo la ripropone la performance di crescita “piuttosto triste” negli ultimi anni del resto del mondo industriale.

Naturalmente nessuno può dire se si tratti di una condizione permanente, o di una semplice congiuntura passeggera, ma Summers sostiene nell’intervista che i continui fallimenti nei tentativi di ripristinare il livello precedente lasciano pensare che possa essere una tendenza stabile. Più in particolare ancora il suo timore al fatto che “prima della crisi finanziaria, quando abbiamo avuto la madre di tutte le bolle del mercato immobiliare, [questa] è stata forse sufficiente a spingere la crescita a livelli adeguati, ma non [è stata abbastanza forte] per produrre qualsiasi tipo di surriscaldamento come misurato da salari e inflazione dei prezzi o dal tasso di disoccupazione rispetto a punti bassi tradizionali”. Se infatti si immaginasse (controfattualmente) l'economia tra il 2003 e il 2007, senza le conseguenze delle bolle immobiliari e del troppo credito facile. “Gli investimenti in abitazioni sarebbero stati del 2-3 % del PIL più bassi, e la spesa per consumi sarebbe stata considerevolmente inferiore”.

Si tratta probabilmente di un problema del mondo industriale nel contesto globale. Una parte della causa della “stagnazione secolare”, su base globale, è data dall'emergere di paesi che si impegnano in larga scala ad accantonare riserve, al fine di mantenere i tassi di cambio coerenti con grandi surplus commerciali e che in tal modo riducono la domanda nel resto dell'economia globale. Si stima che questo fattore incida per diverse migliaia di miliardi di dollari all’anno di mancata spesa e dunque mancata domanda. Un problema, che giustamente Klein riconduce ad una dinamica pre-crisi [si tratta, in effetti, dell’apprendimento della dura lezione che le crisi asiatiche degli anni novanta hanno inferto ai paesi in convergenza: è molto meglio avere proprie riserve adeguate a difendere il proprio cambio e la propria economia che non subire i “salvataggi” del FMI].

In ogni caso Summers (che certo non se la può prendere con il FMI) risponde che non è facile dire da dove provenga questa tendenza. Ma certo era presente a metà del decennio scorso. Il problema risale, per lui, alla lenta ripresa dalla recessione del 2001 che ha fatto seguito alla bolla dei titoli tecnologici.

I fattori sono dunque sei:

-          In primo luogo il calo dei tassi d’interesse reali (qualunque sia il suo impatto, su cui è in corso una profonda discussione) sono in calo da venti anni. Questo dato empirico potrebbe essere causato dal rallentamento della crescita della popolazione e dalla crescita eventualmente più lenta della produttività sottostante.

-          Il secondo fattore è un aumento della domanda di attività liquide sicure “provenienti dal massiccio accumulo di riserve nei paesi in via di sviluppo” che dovrebbe contribuire a ridurre i tassi reali ed a “succhiare richiesta fuori dal mondo industriale”. Si tratta, in altre parole, dell’enorme massa di denaro di riserva in cerca d’investimenti a breve termine e speculativi. Dato che questo impiego è sottratto ad usi alternativi (ad esempio alla realizzazione di scuole, autostrade, ferrovie, ospedali, o ad aiuti per i poveri, istruzione, etc…) che comporterebbero acquisto di beni e servizi, evidentemente sottraggono domanda al mondo industriale.

-          In terzo luogo, per Summers, “l'aumento della disuguaglianza e della quota di reddito proveniente sotto forma di profitti e utili dovrebbero operare [a sua volta] per aumentare il risparmio globale e ridurre i tassi reali”. Si tratta di un effetto di rafforzamento. “Secondo una stima approssimativa, la quota del PIL degli Stati Uniti che viene distribuito come salari verso il 99 % della popolazione è sceso di circa 10 punti negli ultimi 15 anni”. Quindi se si assume che questo gruppo risparmia solo il 2 o il 3 % del suo reddito e che l'1 % dei destinatari di reddito da profitto (spesso fondi pensione con reinvestimento automatico) risparmiano invece ad un tasso del 20 %, questo da solo potrebbe aumentare il risparmio di forse il 2 % del PIL con un determinato tasso di interesse.

-          In quarto luogo, Summers ricorda che la natura della tecnologia e della produzione è cambiata. E anche le risorse necessarie per avviare una società sono cambiate: una volta erano usate ingenti somme per avviarla. “Ora molte iniziano con meno di $ 1 milione”. La cosa fa una certa differenza, in quanto le aziende tecnologiche all'avanguardia, come le case automobilistiche, 75 anni fa erano grandi assorbitori di denaro, ora, invece, “le nostre aziende tecnologiche più dinamiche come Apple e Google hanno più denaro di quanto non siano in grado di distribuire”. Oppure, secondo l’ultimo esempio, “un notevole successo in termini di efficienza energetica significa che come paese abbiamo bisogno di molto meno investimenti in utility di una volta”. A causa di questi fattori le aziende hanno così tanto denaro nei loro bilanci e anche per questo i tassi di interesse sono così bassi.

-          In quinto luogo, la riduzione del tasso d'inflazione significa che i tassi reali devono essere inferiori per raggiungere un determinato tasso reale, al netto delle imposte. “Così, per esempio, se il tasso d'inflazione era del 3 % e il tasso di interesse nominale è stato del 5 %, un individuo nella fascia 40 % avrebbe un 0 % reale dopo il costo dell'indebitamento fiscale e il tasso reale, ante imposte, sarebbe il 2 %. Ora immaginate un mondo di inflazione dell'1 %. Lo stesso tasso zero reale al netto delle imposte richiederebbe un tasso reale 1,67 %, il che implica un tasso reale ante imposte di - 0.33 %”.

-          In sesto luogo, dato che all'indomani della crisi finanziaria c'è più onere di intermediazione finanziaria, più cresce l'incertezza e la paura per un periodo prolungato di stagnazione, più questo opererà per ridurre la domanda e tassi reali neutri.

Se questo è il problema, l’intervistatore chiede quale politica pubblica potrebbe essere efficace per affrontarlo. Summers replica di non aver mai inteso suggerire che la risposta debba essere di creare bolle. Naturalmente un mondo con tassi d’interesse particolarmente bassi aumenta la tendenza a crearne, perché “ogni volta che avete tassi di interesse più bassi rispetto ai tassi di crescita è facile fare schemi Ponzi di vario genere che funzionano”. in altre parole, quando gli investitori possono fare solo i rendimenti molto bassi se sono prudenti lo diventano meno. “Così un contesto di <stagnazione secolare> è probabile che sia incline alle bolle, ma questo non è qualcosa che deve essere accolta o ricercata”.

Allora, Summers propone, “per una questione di logica”, per aiutare una “domanda frenata dal limite inferiore sui tassi di interesse”, tre modi di procedere: 

1. “Uno è quello di non fare nulla e aspettare che la domanda si riaggiusti attraverso effetti di isteresi”. Abbiamo fatto tragicamente questo errore negli Stati Uniti. In conseguenza il potenziale dell'economia è stato ridotto di circa $ 800 miliardi l'anno, o quasi $ 10.000 per famiglia di quattro persone. Questa sembra la strategia peggiore.
2. “La seconda strategia è di arrivare ad un tasso negativo”. Questa strategia è meglio che non fare nulla, ma non è così attraente. In primo luogo, ci sono dubbi su quanto possano essere produttivi gli investimenti forzati in questo modo, e non è chiaro quanti investimenti incrementali potranno essere stimolati. “La maggior parte degli osservatori pensano che il quantitative easing ha incontrato rendimenti decrescenti”. “In secondo luogo, c'è la questione della stabilità finanziaria. Come il Governatore della Fed Jeremy Stein, tra molti altri, ha sottolineato, i tassi reali e nominali più bassi raggiunti sia attraverso il quantitative easing o altri sistemi aumentano il rischio di bolle, in quanto gli investitori aumentano la loro assunzione di rischi e l'attrattiva della leva finanziaria”. Summers ricorda di essere “stato disturbato in questi ultimi mesi, da prove aneddotiche di un ritorno al prestito patto lite”. Del resto questo è il contesto in cui alcuni sostengono politiche macroprudenziali per contenere il rischio. Summers dichiara la preferenza per “approcci normativi, come forti aumenti dei requisiti patrimoniali e di liquidità e autorità di risoluzione che non presuppongono la capacità dei mercati di indovinare”. In terzo luogo, sottolinea l’economista americano, “ci sono problemi di equità. Una strategia che guidi verso il basso i tassi di sconto per gonfiare i valori patrimoniali a beneficio di coloro che detengono beni – favorisce in particolare i ricchi”.

In effetti questa politica di espansione monetaria è quel che ha fatto fino ad ora la FED, ed è stato utile. Ma Summers si dichiara convinto “che sarebbe ancora meglio aumentare la domanda per l'economia in modi che non funzionano con i tassi di interesse ridotti, ma operano in un dato livello dei tassi”.

3. Questo è il terzo e, ad avviso di Summers, migliore modo di rispondere alla preoccupazione della stagnazione. Ad esempio la spesa in infrastrutture finanziate con mutuo, è da preferire per alcuni motivi: “in primo luogo, quando il tasso di crescita supera il tasso di interesse - come sicuramente sarà vero per un lungo periodo di tempo per il debito a breve termine - allora si può emettere debito, rimborsare solo gli interessi e avere ancora un calo del rapporto debito-PIL”. Inoltre, le infrastrutture finanziate con mutuo aumentano il PIL, aumentando la produttività, cosa che rende più ricchi e stimola la domanda in un'economia dalla domanda vincolata. Infine, se aggiorniamo l'aeroporto Kennedy di oggi, non abbiamo bisogno di risolvere il problema domani. “Se la preoccupazione è l'obbligo per le generazioni future, allora la nostra contabilità ci porta seriamente fuori strada se ci insegna a preoccuparsi sul debito del Tesoro che verrà lasciato alle spalle, ma non la responsabilità di manutenzione differita che verrà lasciato alle spalle”.

Per dirla in un modo diverso. “Se il governo sta per emettere più debito a breve termine, che cosa dovrebbe fare con il ricavato? E' meglio riacquistare le obbligazioni a lungo termine in cui il governo sta prendendo a prestito per conto del pubblico al record dei bassi tassi di interesse? Questo è ciò che il quantitative easing fa. O è meglio investire i proventi in attività reali che aumenteranno la capacità dell'economia e diminuire la necessità di investimenti pubblici futuri.” Altri settori sono invertire i tagli che fatti nella ricerca biomedica negli ultimi anni, “cosa che pagherebbe per se stesso attraverso gli effetti di stimolo della domanda e attraverso il risparmio in costi sanitari che genererebbe”.

Più in generale, naturalmente l'investimento pubblico non è l'unico modo per aumentare la domanda. “Ci sono ampie opportunità, in particolare nel settore dell'energia, per migliorare l'efficienza della regolamentazione in modi che sarebbero stimolare la domanda. Consentire l'esportazione di combustibili fossili è un esempio. E uno sforzo concertato per promuovere le esportazioni nette dovrebbe anche aumentare la domanda negli Stati Uniti, senza la necessità di ridurre i tassi di interesse.” 

Insomma, Summers ha cambiato la sua mente, “avendo ricevuto nuove informazioni”, come ebbe a dire una volta Keynes.


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