Pagine a confronto: Rajan e Stiglitz, meccanismi di costruzione della crisi finanziaria

Nel 2010, Raghuram G. Rajan, economista conservatore di approccio “austriaco”, che insegnava Finanza presso la Chicago Booth School of Business di Chicago, ed ora è Banchiere Centrale dell’India, scriveva quello che, allo stato, è il suo capolavoro: Terremoti Finanziari. Il libro lo abbiamo già letto, ma alcune pagine mi continuano a sembrare memorabili. Dunque proverò a rileggerle in modo più esteso. Magari poi le mettiamo a confronto con altre di Joseph Stiglitz.

Partirei dalla franca ammissione che si trova a pagina 8, il cui scopo è svegliare il lettore (in particolare quello della sua stessa area politica): “le linee di faglia, ossia le fratture nascoste, che hanno fatto precipitare questa crisi interessano di fatto [il sistema fondato sulla libera impresa] nella sua interezza”. Non sono dunque qualcosa di accidentale, ma di ampio e profondo.

“Esse sono generate da qualcosa che va di là di alcune personalità o istituzioni specifiche. Un cast di attori ben più ampio condivide la responsabilità della crisi: comprende politici di casa nostra, governi esteri, economisti come me e persone come voi. Ad avvolgerci tutti non fu una sorta di isteria o follia collettiva. Il dato in qualche modo spaventoso è proprio che ognuno di noi ha fatto ciò che era ragionevole fare, dati gli incentivi che aveva di fronte. E nonostante fosse sempre più evidente che le cose stavano andando male, tutti ci siamo attaccati alla speranza che sarebbero finite bene, perché i nostri interessi stavano in quel risultato. Nel loro insieme, i nostri comportamenti hanno portato l’economia mondiale sull’orlo del disastro e potrebbero farlo di nuovo, a meno che non riconosciamo che cosa è andato storto e compiamo i passi necessari alle dovute correzioni.

Esistono profonde linee di faglia nell’economia globale, che si sono formate perché, in un’economia e in un mondo integrati, ciò che è meglio per il soggetto o istituzione individuali non sempre è meglio per il sistema”.

Dunque, in questo notevolissimo preambolo, Rajan ci dice che la radice della crisi è da cercare nel passato ed ha a che fare con una sorta di “mano invisibile” alla rovescia.

Il racconto breve è il seguente: alla fine degli anni novanta alcuni paesi in via di sviluppo, che avevano avuto un modello di sviluppo basato sull’espansione di investimenti e consumi che si basava sulla liquidità acquisita in prestito (non fa per ora differenza se alla sfera privata o pubblica), decisero di cambiare politica ed accumulare riserve (Rajan dice “risparmiare”). Contemponeamente la seconda economia mondiale, il Giappone, attraversava una congiuntura molto debole (era all’inizio di quello che poi sarà chiamato “il ventennio perduto”). A questo punto, “qualcun altro nel pianeta avrebbe dovuto perciò consumare [più di quanto esportava] o investire di più per evitare un rallentamento sostanziale dell’economia mondiale”, e naturalmente i risparmi dei primi (e le eccedenze di petrolio) erano disponibili a fornire i necessari capitali. In quegli anni quindi a investire furono le aziende del settore tecnologico. Che attirarono i capitali in cerca di rendimenti, e si surriscaldarono. La rottura della bolla del 2001 provocò un deciso rallentamento e disoccupazione. “A quel punto la FED mise l’overdrive, tagliando severamente i tassi di interesse.” La cosa stentò a dare risultati, perché le aziende erano troppo indebitate. Ma qualcun altro usò l’occasione, i consumatori direttamente, acquistando immobili; “il che fece salire i prezzi delle case e portò ad un’ondata di investimenti in questo settore. Una parte significativa della domanda proveniva, però, da segmenti della popolazione con posizioni finanziarie deboli … che ora otteneva accesso a crediti in precedenza negati.” Nella fase più matura, intorno al 2005-7 ormai si concedevano prestiti a chiunque respirasse.

Ma come faceva “un dentista di Stoccarda, in Germania, a concedere un prestito ipotecario a un mutuatario subprime di Las Vegas, nel Nevada?”

In sostanza fu il settore finanziario americano a fare “da ponte tra i sovra consumi negli Stati Uniti, oggetto di dosi massicce di stimoli, e le parti del mondo caratterizzate da sottoconsumo e stimoli insufficienti”. L’intero “edificio”, tuttavia, “poggiava sul mercato immobiliare”. 

“E’ come se il mondo vivesse in un piacevole, ma insostenibile, spot pubblicitario”.

Vediamo, a questo punto, più da vicino qualcuna di queste “linee di faglia”: la più importante è “la crescente disuguaglianza dei redditi negli Stati Uniti e la pressione politica a facilitare il credito che ne è conseguita.” Su questo tema dell’ineguaglianza siamo tornati spesso, ed in particolare ne abbiamo già letto la trattazione di Rajan a confronto con quella di Stiglitz. Ma si può ora sottolineare come il credito si sia dimostrato il punto fondamentale per Rajan, perché “non è il reddito che conta, ma i consumi”. Cioè per l’equilibrio generale del sistema ciò che conta è chi spende, non se ha i soldi. Almeno nel breve periodo. Qui viene il problema, perché “quando il denaro facile, elargito da un governo di manica larga, viene a contatto con le ragioni del profitto di un settore finanziario sofisticato, competitivo e amorale, il risultato è che si crea una profonda linea di faglia”.

Ci torniamo, ma prima vediamo anche la seconda, e strettamente connessa “linea di faglia”. Rajan ci ricorda che una parte molto significativa della domanda americana fu soddisfatta dall’estero (il che tenne tra l’altro sotto controllo l’inflazione), “da paesi come la Germania, il Giappone, e in misura sempre maggiore la Cina, che da sempre fondavano la loro crescita sulle esportazioni e avevano grandi potenziali di riserva per fare di più”. Come sappiamo si tratta delle popolazioni contadine a bassissimo reddito dell’interno per la Cina e dei lavoratori dell’Est, oltre che dei paesi di recente assorbiti dell’ex blocco sovietico per la Germania. Masse di lavoratori di riserva che l’anschluss aveva messo a disposizione della Germania.

Per Rajan si può dire che “la capacità di questi paesi di fornire beni è il riflesso di una seria debolezza del percorso di crescita da essi intrapreso, ossia di un’eccessiva dipendenza dal consumatore estero”. E’ questa specifica dipendenza ad essere “all’origine della seconda linea di faglia”. (R., p. 16). La ragione quindi per cui tante economie dipendono dai consumi altrui, in altre parole, dipende dal percorso che hanno scelto per riprendersi velocemente dalle distruzioni della guerra. “In tali economie i governi (e le banche) sono intervenuti ad ampio raggio per creare aziende forti e imprese esportatrici competitive, di solito alle spese dei consumi delle famiglie del loro stesso paese.”

E’ la connessione tra queste due dinamiche, intorno ad incentivi mal disegnati e regole insufficienti del sistema finanziario, ad aver provocato l’instabilità. Secondo l’analisi di Rajan, è comunque “il sistema finanziario il primo responsabile” (R., p.29). Esso determina “distorsione degli incentivi, hybris, invidia, fiducia malriposta e comportamenti di assimilazione al gregge”. Pur riconoscendo ciò in questo passaggio, l’animo dell’autore esprime comunque il suo sospetto per l’azione del governo; accusato di aver “aiutato a rendere quei rischi più attraenti di quanto avrebbe dovuto”. Ciò attraverso il permissivismo e l’implicita promessa di salvataggio, cosa che ha incentivato il “rischio morale” del sistema finanziario.

Si tratta di uno dei punti chiave del testo: se un istituto finanziario sa che sarà salvato, a causa della “decenza morale del governo” (che non può lasciare che i deboli paghino e interviene), prenderà rischi eccessivi. E’ dunque l’interazione tra governo e mercato la “fonte di fragilità essenziale”. E ciò “a causa della fondamentale incompatibilità tra gli obiettivi del capitalismo e quelli della democrazia” (R., p. 30).

Torniamo, però, ai paesi esportatori, che hanno generato lo squilibrio finanziario internazionale di base: in Germania, per Rajan, è la stretta cooperazione tra banche e imprese, con partecipazioni azionarie incrociate, che generarono “cartelli nazionali”, i quali “ridussero la concorrenza interna e permisero ai grandi gruppi di concentrare le proprie energie sui mercati esteri”. (R.,p. 96) Questa strategia, rivolta a generare il surplus con il quale garantire la necessaria ricostruzione, incontrò il suo limite quando l’eccedenza di forza lavoro impiegata nell’agricoltura fu assorbita e la crescita della produttività derivante dal settore “tradable” fece alzare i salari. Nel 1975 i salari orari tedeschi avevano raggiunto quelli USA. La Germania aveva perso il suo vantaggio competitivo salariale, e contemporaneamente rallentarono sia il volume degli investimenti che le importazioni di beni capitale. A quel punto, dato che le famiglie limitavano i consumi e risparmiavano, ed i Governi facevano altrettanto (“politiche macroeconomiche disciplinate”, le chiama Rajan), la Germania (ed il Giappone, che segue un percorso analogo) “cominciarono a presentare surplus commerciali elevati”. Col tempo questo portò alla tendenza ad apprezzare la moneta.

Le due dinamiche insieme (un marco forte e livelli salariali alti) rischiavano di compromettere la competitività e indussero lo sforzo di “spostare in alto la catena del valore, creando prodotti a tecnologia e specializzazione sempre più elevata”. Questa corretta strategia fu premiata da successo nel settore dei beni scambiabili, ma in aree come l’edilizia, il commercio al dettaglio, gli alberghi la produttività iniziò a stagnare. In conseguenza “le miracolose economie orientate alle esportazioni iniziarono ad apparire curiosamente malformate, come qualcuno che eserciti gli arti di una parte del corpo soltanto: un super efficiente settore manifatturiero prosperava a fianco di un settore dei servizi in agonia e si continuava a concentrare l’attenzione sulla domanda estera mentre quella interna giaceva dormiente”.

Questa soluzione genera squilibri, le esportazioni “vanno in cerca di mercati”, dopo la crisi degli anni novanta questa funzione fu presa dagli Stati Uniti che “offrirono al mondo la domanda dell’ultima ora” (p.133) a causa delle loro difficoltà interne. Della tendenziale stagnazione della domanda interna, dovuta alla disoccupazione non assorbita velocemente e la riduzione dei redditi. Questa analisi di Rajan (p.134-4) porta l’attenzione, alla fine, sulla creazione di domanda “politica”, tramite l’espansione del credito che si è riversato sui mercati immobiliari, e sui settori di beni e servizi “non commerciabili”. Per un certo periodo (dal 2001 al 2007) questo ha dato equilibrio al sistema squilibrato mondiale.

Ma, nel contesto di una carenza di regolazione (per errori ideologici che Rajan ammette con ammirevole franchezza da pag. 182, e riconduce al “presupposto ideologico che avrebbero fatto più male che bene imponendo vincoli al sistema privato”)  ha generato una bolla insostenibile.

Questa dinamica è stata mossa dall’egoismo e dalla convenienza: il modello di valutazione del rischio di un mutuo era riuscito a classificare con la “tripla A” (massimo livello di sicurezza) il 60% dei contratti di finanziamento nel settore immobiliare, quando nel settore delle obbligazioni societarie ha questa qualifica meno dell’1% dei Titoli. Come è stato possibile? Il trucco è stato di impacchettare i titoli costruendo prodotti “derivati” che sono coinvolti nelle insolvenze solo quando si verificano condizioni rare (ad esempio quando tutti i mutui sono insolventi con la stessa probabilità). Articolando il pacchetto (ad esempio, con mutui di classe diversa e da parti diverse del paese) si pensava che tale rischio fosse marginale (qualcuno stimò il “ritorno” dell’evento in miliardi di anni, peccato che arrivò dopo due o tre). Si trattava del cosiddetto “rischio di coda”.

Assumere il “rischio di coda” (cioè il rischio di perdere se un evento estremo si verifica) era molto remunerativo per il dirigente vincolato nei suoi compensi a prestazioni superiori alla media di settore (cosiddette “prestazioni alfa”). Questo comportamento, insieme all’effetto gregge (imitare il capobranco che ha successo) ha portato sempre più a “rischiare la pelle per qualche soldo”. Ma il rischio di coda assunto da tutti fa diventare probabile quel che prima era improbabile (se il modello prevede di distribuire i mutui nel pacchetto, secondo l’idea che non si può avere una crisi contemporaneamente ovunque ed in tutti i settori, e questo lo fanno tutti). Tuttavia i pochi che vedevano questo rischio furono emarginati, o continuarono a ballare perché lo facevano gli altri. Come si trovò a dire Chuck Prince, CEO di Citigroup, solo un mese prima del crollo <quando la musica finirà, in termini di liquidità, le cose si faranno complicate. Ma, finchè la musica continua a suonare, devi alzarti e ballare. Stiamo ancora ballando>. Chi, come Dimon, tenne la sua banca fuori dagli affari più rischiosi (e lucrosi) probabilmente ha sbagliato. Perché i salvataggi dei suoi più imprudenti colleghi impedì di trarre i frutti (quando un’azienda fallisce viene acquisita a prezzo molto basso dal concorrente sano).   

Torniamo, dunque, al punto: la crisi è stata generata, sia a livello di nazioni, sia a quello dei mercati (cioè dell’interazione tra risparmio, mercato finanziario e suoi attori, e mercato immobiliare), dalla“fondamentale incompatibilità tra gli obiettivi del capitalismo e quelli della democrazia”.

Anche Stiglitz, in Bancarotta, racconta una storia per molti versi simile, i “prestiti predatori” (la storia è simile, il giudizio implicito molto diverso) sono alla radice perché gli operatori “avevano incentivi sbagliati”, cosa che affonda nel “sistema sbagliato di corporate governance, applicazione inadeguata delle leggi sulla libera concorrenza, informazione imperfetta e comprensione inadeguata del rischio da parte degli investitori” (S., p.17). E’ dunque un fallimento del mercato che deriva dall’enfasi sugli utili a breve termine, sugli effetti dell’azionariato diffuso (che è interessato al valore delle azioni provvisoriamente detenute anziché all’azienda che rappresentano), ai problemi di “agenzia” che questo determina (management tutto orientato a produrre utili vistosi sul trimestre successivo rispetto all’anno precedente), ed alla struttura dei compensi (per “premi”). Tutte le esternalità di questo sistema (una esternalità è l’attuale crisi finanziaria) sono state ignorate da una teoria che negava l’esistenza stessa delle bolle e delle crisi.

La domanda debole, per effetto della ineguaglianza interna e per gli squilibri mondiali che “spostava il denaro da coloro che lo avrebbero speso a chi non ne aveva intenzione”, fu nascosta per alcuni anni dalle bolle. Ma non è aggirabile, come ricorda Stiglitz, le cose sono semplici: “se il totale di ciò di cui la gente ha bisogno nel mondo è inferiore a ciò che il mondo è in grado di produrre, abbiamo un problema, e cioè quello di un’economia globale debole. Una delle ragioni della debolezza della domanda aggregata globale è il livello crescente delle riserve, ossia il denaro che le nazioni accantonano in previsione dei tempi difficili” (p. 27).

In sostanza la domanda debole deriva dall’ineguaglianza interna, che accumula soldi dove non servono, e da paesi come la Germania che (per paura del futuro, e nel loro caso soprattutto dell’invecchiamento della popolazione) accumulano scorte eccessive.

Ciò che è necessario (oltre a ridimensionare il settore finanziario che interessa ormai il 40% del PIL) è una visione “più ampia ed a lungo termine” (p. 278), uscendo dalle politiche “impoverisci il vicino” (politiche basate su “esportazioni predatorie”, fondate sul dumping salariale e la contrazione artificiale della domanda interna) e fondando un “nuovo multitaleralismo” (p. 337), concentrandosi sull’occupazione (risolvendo “l’Enigma della produzione industriale”, p.277, per il quale l’aumento della produttività si sposa ormai con la riduzione dell’occupazione), la stabilità (riducendo il rischio finanziario), l’innovazione, la tutela sociale, e combattendo lo sfruttamento.

In sostanza possiamo vedere che, con diversa sensibilità e priorità, entrambi gli economisti toccano un punto comune: l’individuo massimizza l’utile locale (come sostiene Jon Elster) mentre l’azione collettiva indotta dalla democrazia, se ben intesa, “raffredda” ed universalizza tale prospettiva; inducendo a considerare obiettivi più ampi e meno parziali. Non aver compreso questo ha generato un cortocircuito (per cui gli obiettivi politici, rivolti ad attenuare l’ineguaglianza agendo sul credito e non sul reddito –per la presenza di vincoli politici e di potere evidenti – sono stati strumentalizzati dagli individui attivi nei sistemi economici che una, male intesa, ideologia permissiva aveva liberato dei vicoli).

L’utile locale è andato contro quello generale.

Questo è il problema centrale.

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