“Il leone e le pecore”. Quando si costruisce male il recinto.

  

Prenderò spunto dalla lettura di un utile testo divulgativo di Marcello Minenna, La moneta incompiuta, per provare a riflettere su qualche angolino dei meccanismi finanziari che stanno stritolando l’Euro. Negli anni “dell’Euro credibile”, cioè nel periodo 2000-2008 in cui sembrava che le dinamiche della moneta unica fossero del tutto sotto controllo e largamente positive, i deficit di bilancio di molti paesi dell’eurozona sono aumentati costantemente. In particolare alcuni paesi (tra cui l’Italia) erano abituati da sempre ad alti tassi d’interesse (cioè a pagare interessi alti per il proprio debito sovrano, nel contesto di una inflazione tendenzialmente alta) e si sono invece trovati in uno schema che vedeva bassa inflazione e bassi tassi di interesse.

In questo nuovo schema, tipico dell’economia tedesca, si sono generate –in un contesto non abituato- spinte a creare politiche fiscali molto espansive, rese a breve termine sostenibili dai tassi contenuti; aumentando, cioè, la spesa pubblica senza un rapporto diretto e  proporzionale con la dimensione e produttività delle economie. Questa tentazione (di crescere velocemente sul debito) è stata variamente coltivata: l’Italia ha oscillato dalle parti del deficit del 3% consentito dal Trattato, mentre altri (in particolare Grecia e Portogallo) l’hanno abbondantemente superato per quasi tutto il periodo. Diversamente Spagna e Irlanda non avevano deficit, ma anzi surplus di bilancio e dunque sembrava andare tutto bene. Ricorderemo, infatti, gli annunci trionfanti dei socialisti spagnoli o il “miracolo irlandese”. La ragione è stata che l’espansione della spesa era proporzionale all’espansione della base fiscale; in queste condizioni non si crea debito pubblico (che era molto basso e addirittura in calo). Ma questa crescita apparentemente armoniosa nascondeva un baco: la bolla immobiliare. La politica espansiva monetaria, impostata dopo la crisi del 2001 in tutto il mondo, portò alla ricerca d’impieghi con rendimenti elevati per i capitali. Questi flussi in parte passavano per il sistema bancario (in Europa connesso dai meccanismi interbancari costruiti con i Trattati), in altra parte attraverso la “finanza ombra”.

Ma senza adeguata guida politica (o, addirittura con gli stimoli e gli incentivi sbagliati) i flussi tendono sempre ad andare ad alimentare bolle speculative per la loro ricerca di rendimenti “alfa” a breve termine; è il meccanismo ben spiegato da Rajan. In questo caso l’assett la cui valorizzazione oltre il normale rendimento e valore generava il ritorno desiderato era il patrimonio immobiliare. La combinazione di tassi nominali bassi (comuni a tutt’Europa) e di inflazione più alta (quindi di tassi reali più bassi) rendeva indebitarsi in Spagna e Irlanda più conveniente che in Germania o Francia, generando un auto rafforzamento ed attraendo sempre più capitali. Dunque i cittadini e le imprese immobiliari spagnole si sono indebitate, tramite le loro banche, per acquistare case il cui incremento di prezzo era considerato adeguato in attesa di ulteriori aumenti, mentre era già troppo alto rispetto al livello di ricchezza della società spagnola. Come è successo nel resto del mondo, questi prestiti sono stati concessi in effetti contando più sull’incremento di valore degli immobili, che sulla capacità di rimborsarli o sulla pressione demografica, sulla reale domanda, sui fondamentali economici. Una sorta di “pensiero magico”. Ma a breve termine anche una strategia razionale per il singolo operatore, infatti questi prodotti (i contratti di mutuo) sono stati quindi “reimpacchettati” e rivenduti di nuovo agli investitori spagnoli. Si è formata in questo modo una piramide del debito su basi fragili.

Per l’Irlanda l’entità di questo fenomeno è mostrata nel testo di Minenna nella fig. 96 a pag. 125. Si vede che le tasse connesse con l’espansione immobiliare (sul “capital gain”, le tasse immobiliari e l’IVA sulla vendita) passano da essere l’8% delle entrate fiscali generali, nel 2002, al 18% nel 2006. Nel 2007 la bolla immobiliare irlandese inizia a sgonfiarsi (in America il processo era già in corso da qualche anno), e le entrate fiscali scendono improvvisamente al 12%. Ma questo fenomeno induce ovviamente anche un rapito deterioramento del bilancio pubblico (infatti e spese pubbliche non sono altrettanto velocemente riducibili). Negli anni 2008-11, in conseguenza, il gettito cala vistosamente, portandosi al 2% del gettito. In questo ciclo la crisi ha portato così all’eliminazione del 15% del gettito fiscale del paese.

A livello generale la crisi del 2008, con la drastica riduzione dei prezzi degli assett posti a garanzia dei prestiti e per lo più impacchettati in prodotti finanziari complessi e opachi, ha deteriorato in modo profondo (e difficilmente valutabile) i bilancio delle banche europee. Tra l’altro, con sorpresa si è scoperto che molti prodotti altamente rischiosi –ma redditizi- erano stati tenuti entro il perimetro di bilancio delle stesse, che dunque risultavano fortemente sottocapitalizzate. A questo punto è stato chiaro che chiunque poteva fallire: grandi aziende, banche e Stati.

Immediatamente la convergenza dei tassi è esplosa. Il tasso a 10 anni della Grecia, ad esempio, era del 25% nel 1993, poi ha avuto una convergenza verso il 5% che è stato il tasso comune europeo dal 2001 al 2008, per poi salire al 20% nel 2011 e al 35% subito dopo. Questo effetto distruttivo è chiaramente fortemente auto rafforzante. L’incremento dei tassi genera infatti maggiore spesa per il servizio del debito e si trasmette anche nei tassi praticati per i prestiti privati ad aziende e famiglie, danneggiando seriamente i loro bilanci; questi ultimi retroagiscono sui bilanci bancari, costringendole a restringere ancora di più il credito.

Infatti il livello di indebitamento era ormai calibrato su tassi bassi e livelli di fatturato ante-crisi. L’incremento del costo del debito ha generato un enorme assorbimento di risorse, quindi la loro sottrazione ad altri impieghi (rinnovo delle scorte, pagamento fornitori, nuovi investimenti) e nell’insieme ha comportato il crollo del circuito economico. Un crollo che non si vedeva dagli anni trenta.

Dunque abbiamo riduzione di redditi e fatturato, con conseguente crescente insostenibilità del debito (è molto semplice: se ho un debito che è il 50% del fatturato annuo e mi costa il 3% dello stesso, e contemporaneamente sale il tasso mentre scende il fatturato mi posso avvicinare a grandi passi alla condizione di insolvenza). Per lo Stato non è diverso sotto questo profilo, perché la caduta del PIL aggrava enormemente le difficoltà create dagli alti tassi, e inoltre intervengono gli stabilizzatori automatici (che rappresentano la maggiore differenza tra la situazione odierna e quella degli anni trenta) a far esplodere i costi e spesso a sottrarre risorse agli investimenti (e quindi ridurre la crescita futura).

In questo contesto devastante si comprende l’importanza di quel che si chiama comunemente l’<integrazione> delle economie europee (cioè la flessibilità di prezzi e salari, la mobilità dei fattori lavoro e capitale, il grado di apertura). Lo sforzo di gestire una situazione anomala, nella quale ho un cambio unico in presenza di divergenti tassi di inflazione, induce ad essere costretti ad operare solo su quest’ultima, nell’unico modo possibile: attraverso una contrazione “fiscale”, che sostanzialmente significa tollerare (o provocare) più disoccupazione al fine di esercitare una pressione al ribasso dei salari e tramite questa dei prezzi. L’altra leva, per alleggerire la pressione (ma in parte controtendente) è favorire lo spostamento dei fattori lavoro (cioè l’emigrazione). E’ in questo contesto che trovano particolarmente senso le reiterate pressioni per eliminare gli elementi di rigidità introdotti dalle lotte operaie del novecento (che sono specificamente elementi istituzionali rivolti a spostare i rapporti di forza verso il lavoro, e dunque a far alzare i prezzi).

Ma una cosa del genere richiede lungo tempo. E questo tempo è speso in una lunga e dolorosa stagnazione. Le stime più aggiornate ipotizzano lunga da dieci a quindici anni, da ora.

Non è difficile prevedere che una simile strategia, in qualche misura simile a quella del Ministro Bruning nella Repubblica di Weimar nel ’31 e ’32, sia senza speranza. E possa solo portare, nel medio periodo ad avventure politiche. 

Uno degli effetti secondari, non essendoci limitazioni ai movimenti di capitale, è il deflusso dei capitali questa volta dai paesi periferici verso quelli “core”. Dall’inizio della crisi dall’Italia saranno usciti diverse centinaia di miliardi di euro (secondo il FMI, solo tra 2011 e 2012, in un solo anno, saranno usciti 230 miliardi). Cui si potrebbe aggiungere i capitali (che la Banca d’Italia stima in non meno di 140 miliardi) detenuti illegalmente all’estero. Nel sistema BCE-Banche Centrali Nazionali-banche commerciali-investitori strettamente interconnesso, questo significa che si è attivato un contro flusso che Sinn descrive più o meno così: i capitali privati in fuga vengono ritirati dalle banche italiane ed investiti in assett nordici, la Banca d’Italia emette nuova moneta (accendendo un credito in BCE) per monetizzare questo flusso e renderlo liquido, la BCE “copre” prendendo i soldi dalla Bundesbank (e dalle altre) che, a sua volta se li fa dare dalle banche tedesche che drenano la liquidità sottraendola ad altri investimenti. Nel 2011 la somma in questione era di 450 miliardi.

Tutto questo movimento, in avanti (2001-2008) ed indietro (2008-2013) è mosso dal tasso di cambio reale, che nel 2007 era arrivato ad avvantaggiare la Germania di ca. il 10%,  rispetto al punto zero, e svantaggiare l’Italia del 5%. La perdita di competitività di prezzo delle merci e servizi italiani, rispetto ai tedeschi era dunque a fine 2007 del 15%.

Succede quel che Federico Caffè già negli anni sessanta temeva in caso di adesione ad un regime di cambi fissi. Il timore era che la politica mercantilista e deflazionista della Germania, se legata a quella opposta degli altri paesi avrebbe provocato un disastro, acutamente descritto con questa parabola: <se ci si imbarca con un leone bisogna munirsi di molte pecore>. Purtroppo noi siamo le ultime. Un concetto del tutto simile lo esprime Sapir nel suo ultimo libro.